Flash gestion : Juste une correction, les tendances continuent…

21 mai 2015

Flash Gestion 19/05/2015 Zoom sur 2015

Les marchés financiers ont connu une brève correction qui a concerné principalement les actions européennes et les obligations libellées en Euros et de bonne qualité. Est-ce la fin de la hausse des actions européennes ? Nous ne le pensons pas. Ce n’est qu’un intermède de courte durée et la hausse va reprendre. Nous sommes dans une phase de progression importante qui peut éventuellement se finir en bulle. Les fonds ont été partiellement couverts mi-avril puis totalement réengagés fin avril.

Les faits

Les actions européennes ont connu deux vaguelettes correctives depuis mi-avril qui se traduisent par une baisse des indices de 7% depuis le plus haut. Les valeurs sensibles au dollar ont été les plus affectées. Cette baisse ne se retrouve pas sur les marchés américains ou émergents. De façon concomitante, les emprunts d’Etat et les obligations privées de bonne qualité ont aussi corrigé sensiblement. Les emprunts allemands à 10 ans ont baissé de 6% ce qui correspond à une hausse des taux de 0,6%. Par contre, les prix des emprunts privés de moindre qualité (high-yield) n’ont presque pas bougé. La parité Euro/Dollar a elle aussi rebondi sensiblement de 1,05 à 1,14.

L’analyse

Après plus de 20% de hausse depuis le début de l’année, le marché boursier devenait techniquement suracheté et présentait des divergences de RSI augurant d’une possible correction. Le rebond de l’euro a été un parfait déclencheur et a bousculé les valeurs sensibles au dollar qui avaient fortement progressé. Curieux rebond de l’euro, d’ailleurs, qui s’est produit en plein doute sur la petite échéance grecque du 11 mai et qui n’est finalement dû qu’au constat de ralentissement temporaire aux USA…ironiquement imputé au dollar trop fort. Enfin, dans le même temps, les taux européens réagissaient violemment à la hausse sur une conjonction de facteurs mais surtout sur un élément particulier : les déclarations conjointes des deux « tsars de l’obligataire » Jeffrey Gundlach et Bill Gross prophétisant la vente des emprunts d’Etat allemand comme le « short du siècle ». Nul doute que quelques importants hedge funds ont vendu en masse des contrats à terme sur Bund et Bobl pour faire un profit rapide. Cela a affecté toutes les obligations investment grade mais pas celles high yield qui ont absorbé l’essentiel du choc grâce à leur spread de crédit. Par contagion les obligations de la périphérie (BTPs et Bonos en tête) ont souffert de la baisse du Bund mais aussi de la hausse de la VAR (value at risk) de certains fonds les détenant et forcés de raboter leurs positions.

Les décisions sur les fonds Alter Euro, Optimal et Global Macro

Mi avril, tous les fonds de stratégie d’Alienor Capital ont couvert les positions en actions à hauteur d’un tiers. Aucune décision n’a été prise sur les taux. Toutes les positions de crédit ont été conservées avec un niveau de taux actuariel moyen proche de 5%. Les petites positions sur le dollar avaient été soldées mi-avril sur un cours de 1,095. La couverture actions a été levée le 30 avril et les fonds sont remontés au maximum de leur capacité à détenir des actions. Une position dollar a été reprise le 13 mai à hauteur de 17% sur Optimal et Global Macro et à hauteur de 10% sur Alter Euro à un cours de 1,133. Deux positions acheteuses sur Bund et sur BTP ont été initiées le 13 mai sur les trois fonds.

L’évolution à venir des marchés

La hausse des marchés boursiers tant en Europe qu’aux Etats-Unis n’est pas finie. Le fil conducteur de la hausse est principalement l’effet induit de la politique de taux zéro conduite par les banques centrales. Elle déplace l’argent des particuliers et des institutions vers les actifs plus rémunérateurs que sont les actions et les obligations à haut rendement et permet une reflation des multiples. Accessoirement la hausse des résultats des entreprises aide ce mouvement. La reflation des multiples ne s’arrêtera que dans une zone de réelle survalorisation ou sur un évènement perturbateur important. Nous n’y sommes pas encore! Le PER median forward est de 17 en Europe et aux Etats-Unis et nous visons 20.

Nous favorisons les actions européennes car le QE de la BCE a encore 13 mois à courir et la croissance bénéficiaire en Europe est plus forte (10 à 15% désormais contre 5 à 7% aux USA). Les thèmes les plus porteurs restent l’exposition au dollar, la croissance pérenne et les valeurs de rendement. Nous sommes moins sûrs de l’évolution des valeurs émergentes et nous n’en détenons qu’une seule.

Sur le dollar, la hausse va reprendre car elle est due aux différences de cycles économiques mais surtout à des écarts de taux longs qui expliquent des mouvements massifs sur des portefeuilles de taux en faveur des obligations libellées en dollar.

Sur les taux longs européens, la poursuite des tensions semble improbable et le Bund et le BTP devraient rebondir, les positions spéculatives ayant vocation à se déboucler vite face à la politique de la BCE favorisant taux
bas et convergence.

Sur le crédit, nous continuons à favoriser les obligations corporates high yield en nous concentrant sur des anomalies de marché ainsi que sur certains titres investment grade subordonnés décotés. En effet, nous pensons que la compression des spreads va se poursuivre sauf évènement pour deux raisons : la recherche de rendement par les investisseurs et l’amélioration économique qui réduit les risques de défaut. Ce positionnement a d’ailleurs démontré tout son intérêt dans les soubresauts de marché récents sur le fonds buy & hold Investcore 2019 qui n’a perdu que très peu de terrain (recul de 0.65% au plus bas) malgré une violente remontée des taux de référence. Il conserve un rendement actuariel toujours très attractif dans l’environnement actuel de taux bas avec 5.01% brut.

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