Horizons Financiers – N°3 – “Reprise comportementale mais questions fondamentales”16 octobre 2015
Reprise comportementale mais questions fondamentales
Chercher le fil conducteur des marchés est un exercice compliqué mais absolument nécessaire.
Après la chute violente du mois d’août sur fond de doutes sur la situation chinoise, il nous semblait que l’explication de l’évolution à court terme des actifs financiers était à chercher du côté comportemental. Même en cas de retournement rapide, il est en effet très rare que les marchés chutent sans phase de respiraAon. Cela n’est arrivé que trois fois dans les trente cinq dernières années. Ces trois retournements combinaient alors un catalyseur brutal et une situaAon de crise : 1987 (krach dû à une réelle survalorisaAon et à une forte hausse des taux), 1990 (invasion du Koweit par l’Irak), 1998 (faillite du hedge fund géant LTCM). Nous ne sommes pas dans ce cas de figure. Il était donc probable que les marchés connaissent une période d’accalmie de plusieurs semaines ce qui pouvait se traduire par une hausse des acAons et une baisse des spreads sur les obligaAons corporate. Nous sommes actuellement en plein milieu de cece phase.
Au-delà de cece accalmie, se pose la question simple mais cruciale de la prolongation du cycle haussier des actifs financiers et en particulier des actions. La réponse à cece question de moyen-‐long terme se trouve dans l’analyse des fondamentaux de la hausse. Nous avons pour habitude d’approcher les marchés selon quatre piliers : macro-‐économie, valorisaAon, senAment de marché et évènements.
Une approche par la valorisation n’est pas d’un grand secours. Nous n’avons pas ici la place pour expliquer les démonstrations de Jeremy Grantham ou John Hussman mais les tenants du retour à la moyenne (voir Horizons Financiers n°1) mecent en évidence des niveaux boursiers excessifs aux Etats-Unis et en Europe, plus raisonnables dans les émergents. A des niveaux de marge historiquement élevés pour les entreprises s’ajoute un PE médian supérieur à la moyenne. S’ils ont raison, le potentiel de gain sur les actions américaines et européennes à 7 ans est quasi nul (*). Toutefois, une approche en valorisation instantanée peut laisser de la place à court‐terme et permecre à un super‐cycle haussier de se prolonger grâce à des taux historiquement bas, la prime de risque se situe autour de 6% et donnerait plutôt un signal d’achat.
Prolongation ou fin du cycle haussier des actifs financiers (…)
Le sentiment de marché n’est pas exagérément optimiste et si les particuliers américains sont fortement investis en actions, ce n’est pas le cas des instituAonnels européens et américains qui sont soumis à de fortes contraintes réglementaires. La liquidation en urgence de positions n’est pas à craindre.
Reste la macro‐économie ! La hausse des marchés a été portée par la hausse des multiples mais aussi et surtout par la hausse des résultats et donc par la reprise économique, énergiquement assistée par les banques centrales.
La mollesse de la croissance (et l’absence de tensions inflationnistes) a permis à certains stratèges comme Ed Yardeni de pronostiquer un supercycle économique qui durerait non pas 5 ou 6 ans mais 10 ou 12 ans. Pourquoi pas ! Mais les choses peuvent aussi désormais s’interrompre brutalement. La Chine fait face à un double problème : une économie totalement déséquilibrée et une dette considérable (près de 250% de dette/PIB). L’impérieuse transformation de la Chine conduit inévitablement à la décélération de sa croissance. Un ralentissement incontrôlé, trop important et anxiogène est de nature à impacter fortement les anticipations d’entreprises mondialisées et à affecter l’activité économique mondiale. La révision sur les derniers mois du consensus sur la croissance mondiale pour 2015 de 3,5% à 2,9% pourrait n’être qu’un début. Les discours des entreprises sensibles au cycle économique et les futurs PMI vont nous éclairer dans les prochaines semaines. Soyons attentifs et prêts à pronostiquer la prolongation du cycle haussier ou son interruption.
Stratégies Actuelles des fonds Alienor
Tous nos fonds de stratégie sont revenus dans une phase de reprise de risque depuis le 24 septembre. Ce réengagement concerne les actions (en quasi-totalité européennes) et les obligations d’entreprise pour profiter de cette phase naturelle de respiration des marchés après un choc. Cette phase peut durer de 6 à 12 semaines. Cela nous laisse un peu de temps pour envisager soit une prolongation du cycle haussier débuté en 2009, soit un retournement baissier.
Les actions européennes sont grandement privilégiées car elles ont beaucoup corrigé et bénéficient encore d’attentes de croissance de résultats (environ 15% en 2015 et 2016) plus importantes que les autres zones. De plus, des achats tactiques ont été réalisés sur des entreprises boursièrement sinistrées comme Volkswagen et Barrick Gold. L’exposition aux actions est passée de 17% à 93% sur le fonds Alienor Optimal, de 5% à 33% sur Alienor Alter Euro, de 12% à 64% sur Alienor Global Macro et de 23% à 98% sur Alienor Actions Flexible (PEA).
La stratégie taux continue à se focaliser sur les obligations d’entreprise, en particulier celles que nous estimons décotées. Après quelques allègements au mois de septembre notamment sur des émeceurs très liés aux pays émergents ou au pétrole, la part des obligations d’entreprise a été stabilisée à un niveau encore conséquent sur Alienor Alter Euro et Alienor Global Macro.
Aucun fonds n’a de position devise significative actuellement.
Investcore 2019 reste totalement investi comme le veut sa stratégie « buy and hold ». Les tensions de marché ont fait corriger sa valeur liquidative de 4% depuis le plus haut. Le taux actuariel brut du fonds est donc remonté à 6,32%. La liste des émeceurs détenus est restée inchangée. Des allègements ont été réalisés sur Eramet et Maurel et Prom. (cf. Flash Gestion InvestCore 2019 du 1er octobre 2015)
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