Flash Eco-Marchés-Gestion : “Un changement important de stratégie d’investissement à l’occasion d’un changement de régime”

23 février 2022

L’inflation est de retour ! Nous vivions dans un monde sans inflation des prix ni inflation salariale, avec une croissance nominale et réelle basse, des taux d’intérêts littéralement à zéro, un soutien permanent des banques centrales et des marges d’exploitation au plus haut de l’histoire. Les actions de croissance étaient l’actif de choix et leurs multiples boursiers ne cessaient de monter, le crédit d’entreprise était recherché. Le contexte nouveau laisse au contraire présager des hausses des taux à court terme et à long terme et même une hausse des spreads de crédit. Les prix des emprunts d’état et des obligations d’entreprise vont donc continuer à baisser. Les actions « value » historiquement bon marché commencent à se revaloriser au détriment des valeurs de croissance trop chères. Ceci laisse présager des indices américains et européens en dents de scie. Cette situation devrait durer au moins quelques trimestres mais il n’est pas exclu que nous ayons amorcé un cycle de plus long terme. Le facteur déterminant sera la course prix/salaires.

Situation transitoire ou cycle ? La situation s’éclaircira graduellement. Nous serons bientôt fixé

• L’inflation est là

La crise du Covid a eu dans un premier temps un effet déflationniste logique. Mais à l’arrêt des économies a succédé une reprise d’autant plus vive que les états ont assuré le paiement des salaires. Ils ont ainsi permis à la demande de biens et services de retrouver son niveau d’avant crise dès les contraintes sanitaires levées. Les systèmes de production et une logistique au ralenti n’étaient pas prêts, entrainant des tensions sur l’approvisionnement et les prix. S’y est ajoutée une hausse des prix de l’énergie sous l’effet du contrôle de l’offre en pétrole et en gaz. Enfin, le marché du travail s’est retrouvé en tension alors qu’une partie de la population s’en retirait par désintérêt (peut-être seulement temporaire) comme le montre la baisse du taux de participation aux Etats Unis. Les salaires ont grimpé faisant déraper les coûts de production aussitôt répercutés sur les prix de vente. L’inflation « core » (hors énergie et alimentation) court désormais à un rythme annuel supérieur à 6% aux Etats Unis et à presque 3% en Europe.

• L’inflation n’est peut-être pas que transitoire

Une partie de cette inflation est certainement transitoire. La hausse du prix de l’énergie est cyclique par nature et finira par se calmer. Surtout, la résorption en cours des tensions logistiques devrait ramener une grande partie de l’inflation des biens à la baisse.  La vraie question dont dépend l’évolution de l’inflation à moyen terme est : la spirale prix-salaires s’est-elle enclenchée pour de bon ? C’était elle la responsable de l’inflation débridée de la fin des années 70. Or les premières observations ne sont pas engageantes. La plupart des entreprises font face à un marché du travail tendu et ont des difficultés à recruter. De plus, cette situation se produit à un moment historique ou les délocalisations sont pour l’essentiel finies. La concurrence salariale induite par la menace de nouvelles délocalisations est désormais faible. Les entreprises se déclarent prêtes à revaloriser les salaires plus vite que l’inflation. L’inflation des prix des services semble ainsi la plus susceptible de se maintenir à un niveau élevé.

• Les taux d’intérêts à court et à long terme vont monter

Pour juguler le démarrage de l’inflation, la banque centrale américaine prévoit désormais de monter les taux courts au-delà de 1,5% d’ici à la fin de l’année et la BCE lui emboitera le pas bientôt. Surtout, les programmes d’achat de dette sont en cours d’arrêt et le retrait de ces acheteurs majeurs va faire chuter les prix des emprunts d’état et remonter les taux longs à des niveaux plus réalistes. Il n’est pas ridicule de penser que le niveau de 3% sur les emprunts à dix ans américains ne sera qu’une étape alors que les analystes les plus optimistes espèrent seulement que l’inflation « core » redescendra à 3% d’ici deux ans. Les taux longs européens suivront aussi à la hausse mais plus lentement. Enfin, le contexte est défavorable aux spreads de crédit d’entreprises déstabilisées par la hausse annoncée des taux et le probable futur pincement des marges. Il nous semble judicieux de ne plus détenir d’obligations publiques ou privées ou alors seulement des situations spéciales ou à faible sensibilité.

• Les actions « value » ont commencé à surperformer les valeurs de croissance et cela devrait continuer

Les valeurs de croissance ont bénéficié d’un cocktail favorable durant plus de dix ans. D’abord, pour de simples raisons actuarielles, la baisse des taux favorise la valorisation des bénéfices croissants. Ensuite, dans un contexte de croissance molle, les valeurs de croissance ont bénéficié d’un effet halo d’autant plus vif que les secteurs décotés ont pour des raisons propres à chacun subi une longue panne. Il en a résulté un écartement de valorisation majeur qui est revenu à peu de choses près au niveau de mars 2000, le pic de la bulle technologique d’alors. Le démarrage de la hausse des taux en cours a mis une fin au moins temporaire à cet écartement croissance/value.

Source : Grantham Mayo Ottenburg

La hausse des taux va continuer à raboter les PER excessifs de nombreuses valeurs de croissance. De plus, la grande majorité des investisseurs est très surpondérée en valeurs de croissance ce qui augure d’importants flux potentiels de rééquilibrage vers la value. Sans encore pronostiquer un long cycle de normalisation semblable à celui de 2000-2007, des anomalies de valorisation sont en cours de rectification. Les secteurs à même d’en bénéficier sont la banque, l’assurance, l’automobile, la distribution, les matériaux de construction, la publicité et les media mais plus généralement toutes les sociétés à croissance modeste et à petit multiple.

• La trajectoire des indices boursiers est en dents de scie

Pris entre la hausse des secteurs value et la baisse des valeurs de croissance, les indices risquent d’être sans tendance et assez sensibles à des évènements exogènes.

———————————————————————————————————————————————————————————————-

STRATEGIE ACTUELLE DES FONDS ET MANDATS GÉRÉS PAR ALIENOR CAPITAL

La tendance économique, monétaire et financière des prochains trimestres nous semble assez claire. Les portefeuilles de nos fonds et mandats ont été totalement remaniés en janvier. Les valeurs de croissance ont presque toutes été vendues ainsi que le crédit obligataire. Les valeurs « value » ont été massivement achetées. Alienor Alter Euro et Investcore Bond Opportunities ont même des positions négatives en duration par vente à découvert d’emprunts d’état américains. Il importe toutefois de rester en alerte car l’expérience nous rappelle que les analyses peuvent être rapidement bouleversées par des évènements et des enchainements inattendus.