Flash Marché de Septembre 20145 septembre 2014
10 septembre 2014 – L’été a été émaillé de péripéties (Ukraine, Irak, interrogations sur le risque de déflation européenne) qui peuvent faire perdre de vue l’essentiel en matière de tendances sur les actifs financiers. Les facteurs à l’œuvre favorisant les actions et les obligations privées sont toujours présents. Les taux à long terme sur les emprunts d’Etat allemands et français, ainsi que sur les swaps, ont fini de baisser. Il reste une marge de progression pour le dollar.
Point Action
Nous restons fidèles à notre analyse en 4 piliers qui est très favorable aux marchés boursiers.
Macroéconomie
La croissance est moyenne aux USA (autour de 2%), reste faible en Europe (autour de 1%) et ne brille pas dans les pays émergents à quelques exceptions près. La phase de transition que nous avons maintes fois évoquée continue. Les politiques monétaires de taux zéro de la FED et de la BCE continuent donc, voire s’amplifient (avec le lancement du QE sur les ABS en Europe). Le taux de sous-emploi (12,2%) aux Etats-Unis rend toute pression inflationniste impossible et risque de retarder encore un durcissement de la politique menée par Janet Yellen. Le soutien monétaire à la reprise reste donc élevé. Les espoirs de croissance meilleure persistent…et les indicateurs avancés globaux ne baissent pas.
La croissance des bénéfices par action (BPA) tourne autour de 6% aux USA (4% de croissance des chiffres d’affaires proche de la croissance nominale mondiale inflation comprise donc + marges stables sur des plus haut de 100 ans + 2% de relution par les buy-backs). La croissance des bénéfices par action reprend en Europe depuis 4 mois. Le BPA blended forward à 12 mois est enfin en hausse. Peu importe le rythme, seule la tendance compte.
Valorisation
Vu sous l’angle des PER ou des EV/EBIT, les multiples instantanés ne sont pas très éloignés des moyennes historiques (cf graphiques page suivante). Aucune raison de s’alarmer ! Mieux…les taux d’actualisation très bas font apparaître des primes de risque séduisantes et plus élevées que la normale. Enfin les bénéfices par action progressent.
Bien sûr, les marges sont historiquement élevées pour les sociétés américaines (et les européennes très internationalisées) et intenables à long terme. Mais leur baisse ne viendra paradoxalement qu’avec l’accélération de la croissance (hausse des taux et des salaires) ou une rechute en récession. Alienor Capital calcule une marge de progression des actions de 20% aux USA et de 15% en Europe. La valorisation des bourses émergentes est basse en absolu et relativement aux autres zones. Son PER moyen 2014 est de 11 (contre 13,5 en Europe et 16,5 aux USA).
Sentiment de marché
C’est le grand ressort de la hausse des actifs dits risqués. Où investir quand les taux sont presque à zéro ? Les rendements sont de 0% sur le monétaire, 0,4% pour les emprunts d’Etat français à 5 ans, 0,95% sur une obligation BBB (presque junk) à 5 ans.
Les particuliers (européens et américains) restent sous investis en actions. Les institutions aussi. Pour ces deux catégories d’investisseurs, le cycle d’achat des actions n’a repris que fin 2012 ! Le solde net acheteur n’était dû auparavant qu’aux sociétés et à leurs programmes de « buy-back »…or ces buy-backs restent intenses.
Evènements
C’est le « swing factor » de ces marchés. Il est normal que la situation ukrainienne ou les tracas de Banco Espirito Santo aient perturbé les marchés européens plus que les autres. Seule l’Ukraine a le potentiel de devenir un évènement majeur qui impacte durablement les marchés. Or la crise semble s’atténuer depuis trois jours. Si le cessez feu se confirme, une hypothèque majeure sera levée. Quant à la situation irakienne, elle semble sous contrôle et ne constitue pas un facteur de déstabilisation forte des marchés.
Conclusion
Nous restons très positifs sur les actions. Après la surperformance américaine de l’été, l’accalmie ukrainienne et le rebond des BPA nous font anticiper un rattrapage partiel de l’Europe d’autant que les gérants internationaux ne sont plus surpondérés sur l’Europe (cf sondage Merrill Lynch). Les valeurs financières et cycliques ont le plus à gagner. Les marchés émergents restent bon marché et devraient continuer à remonter mais plus lentement.
Point Obligation
Emprunts privés et dette périphérique européenne
Le raisonnement sur les actions s’applique aussi aux obligations conservant un zeste de rendement : dans un contexte où la Banque Centrale éteint toutes les craintes de rechute par ses interventions répétées, la chasse au rendement est le fil conducteur de l’investissement. Les spreads de crédit peuvent donc revenir au plus bas historique. La BCE forçant la défragmentation, il en est de même sur les spreads de la périphérie. Sur les emprunts « investment grade » le potentiel de gain est limité. Pour mémoire, l’obligation Saint 500 Gobain à 5 ans a un rendement de 0,89%. Par 0 contre, sur le high yield ou les dettes périphériques, il reste des opportunités. L’indice Itraxx Xover passera sous les 200 bps sous peu.
Emprunts d’Etat
A 0,90% de rendement à 10 ans et 0,22% à 5 ans, les emprunts d’Etat allemands sont massivement surévalués. Ce niveau s’explique par un mélange de facteurs : acheteurs forcés sur un stock de dette déclinant en Allemagne, craintes déflationnistes excessives et peut être aussi une erreur d’anticipation sur la cible du QE (les emprunts d’Etat ne sont pas concernés). Le rendement réel est donc catastrophique sauf à entrer durablement en déflation. De même, le rendement des emprunts d’Etat français est trop bas, les taux swaps également (0,51% à 5 ans en euros). Le timing précis d’un rebond des taux longs est incertain mais nous sommes très proches du point bas.
Point parité Euro-Dollar
Dans un contexte de comptes courants très excédentaires sur la zone euro, l’euro ne peut se déprécier que si les flux financiers sont significativement sortants. Ceci semble être le cas depuis quatre mois avec un fil conducteur nouveau. De mi 2011 à mars 2014, le niveau de l’euro a été fonction de la crise européenne et de sa résolution (fuite des obligations européennes puis retour sur les obligations italiennes et espagnoles en premier lieu). Plus les spreads périphériques s’amélioraient, plus l’euro progressait. Depuis mars 2014, il semblerait que la logique ait changé et que les investisseurs étrangers quittent l’Europe pour bénéficier de taux plus attractifs sur la zone dollar. Désormais, plus les taux européens semblent devoir rester bas, plus l’euro se déprécie. Le mouvement semble assez puissant pour ramener l’euro/dollar près de sa parité de pouvoir d’achat (1,20 selon l’OCDE).
Stratégie des fonds Alienor
Depuis mi-juillet, elle est totalement de nature « risk-on » puisque le contexte y est favorable sauf événement majeur.
Alienor Alter Euro
- A 50% détenteur d’obligations privées décotées avec un rendement actuariel de presque 5%. Ce portefeuille est couvert contre une hausse du taux à 5 ans des emprunts d’Etat allemand (à 0,22% actuellement).
- A 30% détenteur d’actions (85% européennes, 15% américaines). Lorsque le rattrapage sera fait en Europe d’ici un mois environ, la part des actions américaines remontera.
- Vendeur de Bund allemand (à 0,92% aujourd’hui) pour une sensibilité de 3. Cette position a été initiée un peu tôt (à 1,2% de rendement). L’objectif est à 1,5% de rendement.
Alienor Optimal
- 100% investi en actions (pour 62% en titres et pour 38% en contrats à terme sur indices). L’exposition européenne est de 80% pour bénéficier de l’effet de rattrapage actuel sur les USA. Le portefeuille sera rééquilibré d’ici quelques semaines. Trois types de valeurs sont privilégiées : les financières (dont BNP, Société Générale, AXA, Crédit Agricole, Barclays, Citigroup), les cycliques (dont Terex, Randstadt, Haulotte, Heidelbergcement, Eiffage), la croissance décotée (dont Google, Rightmove, Easyjet, TJX, Ross Stores, Airbus, Wyndham, Safran, Reply).
Alienor Global Macro
- A 50% détenteur d’obligations privées décotées couvertes contre une hausse du taux à 5 ans des emprunts d’Etat allemand (à 0,22% actuellement).
- A 60% détenteur d’actions (75% européennes, 25% américaines).
- Vendeur de Bund allemand (à 0,92% aujourd’hui) pour une sensibilité de 6. L’objectif est à 1,5% de rendement.