Horizons Financiers – N°1- Encore 12 mois de hausse des actions avant une déconvenue majeure?

15 octobre 2014

Encore 12 mois de hausse des actions américaines et européennes avant une déconvenue majeure ? L’analyse dynamique contre le retour à la moyenne.

De nombreux «fondamentalistes» – GMO et Hussman pour ne citer que les plus connus – estiment les marchés, surtout le marché américain, surévalués. Ils fondent leur analyse sur le retour à la moyenne (« mean reversion ») non pas des cours mais des marges bénéficiaires et des niveaux de valorisation. Leur analyse laisse peu de place au doute: un portefeuille de titres américains ou européens délivrera un retour sur investissement très faible à 7 ou 10 ans. Faut-il pour autant vendre maintenant ? Pas nécessairement. Une analyse fondamentale dynamique laisse penser que sauf évènement majeur la hausse va se poursuivre jusqu’à amener les marchés à un niveau très surévalué.

Les «mean reverters» sont catégoriques  : les actions américaines en 2014 sont surévaluées comme en 1972, 1987 et 1998-1999. Le potentiel de gain réel – dividendes inclus et inflation déduite – à 10 ans sur un portefeuille titres américains ne dépasse pas 2% par an. Il est toutefois un peu supérieur sur les valeurs européennes. Ces 2% rémunèrent particulièrement mal le risque pris sur les actions si on le compare à la rentabilité moyenne réelle des actions sur 7 ans qui est de 6,5%. Ainsi un investisseur en valeurs américaines ferait actuellement un placement à risque pour une espérance de gain quasi nulle à moyen terme.

En quoi consiste l’approche en retour à la moyenne ?

Elle est fondée sur le principe d’une juste valorisation pour les actions d’une économie – sur un indice large et diversifié – et d’un juste retour sur un investissement dans ces actions. Ainsi si le prix s’éloigne d’une juste valorisation, il n’y reste pas durablement et finit tôt ou tard par y revenir. Il en va de même pour les marges bénéficiaires des entreprises: elles fluctuent avec les cycles d’activité ou sous l’effet de distorsions temporaires mais il n’y a pas de raison
pour qu’elles restent chroniquement faibles ou fortes. Ce côté autorégulateur est inhérent aux marchés et à la libre concurrence. La méthode de calcul de valorisation des actions des « mean-reverters » ne diffère en rien de celle communément utilisée – le CAPM – et ils observent que, sur les actions, le gain réel (net d’inflation) de moyen à long terme se situe autour de 6 à 7% (dividendes inclus). On ne peut donc gagner anormalement peu ou beaucoup
pendant très longtemps.

Des valorisations excessives

En apparence, les valorisations actuelles sont normales. Dans un contexte actuel de faible inflation, avec des taux longs normatifs autour de 3,5%, une croissance nominale et une prime de risque toutes deux de 3%, un juste PER moyen pour le marché américain serait de 15. Donc proche du PER actuel de 16. Il n’y aurait rien à redire si les marges des entreprises étaient normales !  Or elles sont anormalement élevées pour des raisons conjoncturelles et
structurelles  : conjoncturelles car la lente sortie de crise se traduit par une extrême optimisation des effectifs et une faiblesse de l’investissement, structurelles grâce aux effets bénéficiaires des délocalisations, à une extrême modération salariale et à des frais de financement volontairement déprimés par une politique monétaire volontariste de taux zéro. Les marges actuelles sont bien sûr intenables à long terme et finiront par revenir à la normale.
Ainsi, basé sur des marges moyennes historiques, le PER des valeurs américaines n’est plus de 16 mais de 25, c’est-à-dire très éloigné d’un PER normal de 16 et du PER moyen historique de 15 (graphique ci-dessous). Le marché serait donc surévalué de 50%.

Le graphique de Hussman ci-après traduit en bleu les multiples actuels de chiffre d’affaires, d’actif net et de bénéfices ajustés du cycle (plus pertinents que ceux de résultats récents temporairement gonflés) en potentiel de gain à 10 ans et arrive à la même conclusion  : un potentiel de gain nominal de 2% par an à dix ans au lieu des 9% par an habituels donc une surévaluation actuelle de plus de 50% des actions américaines.

Le marché est trop cher. Mais ne peut t-il pas continuer à se renchérir ?

L’avantage de cette approche est qu’elle n’a jamais été prise en défaut.L’inconvénient est qu’elle est statique et ne donne pas les points de passage intermédiaires. Ainsi d’ici 7 ans, le marché peut connaître diverses phases de hausse et de baisse avant de finir à zéro ou presque. Or, d’une analyse fondamentale mais dynamique, il ressort des éléments plaidant fortement pour une poursuite de la hausse:

1 – Chasse au rendement : les investisseurs sont «  bousculés  » comme jamais par des politiques monétaires générales de taux zéro à court et long terme («  NZIRP  » Near Zero Interest Rate Policy) totalement inédites. Ces NZIRP perturbent totalement les comportements habituels et poussent à l’achat d’actifs risqués mais plus rentables.

2 – Masse de liquidités à investir : la concurrence est forte pour acheter des actifs rentables, en particulier les actions. Le cycle de retour sur les actions par les investisseurs finaux n’a démarré que début 2013. Institutions et particuliers restent encore à des niveaux d’engagement historiquement bas. Ils sont concurrencés par les société selles-mêmes et leurs programmes géants et relutifs de buy-back (550 milliards de dollars aux USA en 2013, 200 milliards d’euros en Europe).

Quel juste PER appliquer à un marché avec des taux longs d’actualisation de 3% et l’illusion d’une croissance annuelle régulière des BPA de 6% ? Pourquoi pas 20 ?

3 – Raisonnement en multiples instantanés: l’environnement actuel (croissance molle, NZIRP, problèmes structurels à traiter, inflation zéro) semble si durable que les investisseurs se comportent comme si les paramètres actuels ne devaient pas finir par s’ajuster. Ils raisonnent donc en multiples instantanés et non en multiples ajustés. Ils ignorent, à tort, un ajustement inéluctable. Quel juste PER appliquer à un marché avec des taux longs d’actualisation de 3%
et l’illusion d’une croissance annuelle régulière des BPA de 6% ? Pourquoi pas 20?

Selon les «mean reverters», nous sommes actuellement éloignés de presque deux fois l’écart type par rapport à une valorisation normale des actions américaines. Ce qui est déjà beaucoup, une telle surévaluation se produisant tous les 20 ans en moyenne. Mais, compte tenu des circonstances extraordinaires actuelles, on pourrait imaginer aller jusqu’à trois fois l’écart type comme à la fin des années 90. La progression des indices pourrait alors être encore
de 30 ou 40%. Le dégonflement de cette bulle sera ensuite inéluctable. Le marché boursier américain, et dans une moindre mesure le marché européen, est déjà surévalué mais il devrait rationnellement continuer à monter sous la pression d’un environnement économique et financier inhabituel… Jusqu’à ce que la « bulle » en formation éclate.

Eclairages

Alienor Alter Euro, toujours meilleur rating Lipper en préservation du capital (5 ans)

 Avec une volatilité maitrisée autour de 3% au 30 juin, la valeur liquidative affiche une croissance de 2,99% depuis le début de l’année. Le fonds suit actuellement une double stratégie  : un investissement principal dans un socle d’obligations décotées à 50% et un placement sélectif en actions pour 15% des encours. Le solde est placé en obligations de court terme dans l’attente de nouvelles opportunités. La poche obligataire génère encore ce mois-ci un rendement actuariel de 4,78% tandis que le risque de remontée des taux longs de référence est couvert par la vente de contrats à terme Bobl et Bund pour 100% de la duration.

Alienor Alter Euro est par ailleurs décorrélé des fonds de sa catégorie, cela en fait un instrument de diversification dans un panier de fonds à faible volatilité. Ses encours ont ainsi augmenté de 10 millions d’euros depuis janvier. Les gérants visent pour 2014 une performance de 5 à 6% pour une volatilité cible de 3% sauf perturbation du marché. Un éventuel soubresaut serait une opportunité de couverture et d’arbitrage.

Régulier depuis maintenant 7 ans, Alienor Alter Euro a montré sa capacité de résilience en 2008 et en 2011. Cela compte aujourd’hui: après 30 mois sans stress majeur sur les marchés, une période de volatilité accrue devient chaque trimestre plus probable. C’est ici que la notation « Lipper 5 » en terme de préservation du capital prend tout son sens.

Groupama ou l’histoire d’une transition crédit réussie

Cet acteur majeur de l’assurance-vie en France est l’exemple même du «re-rating» crédit.

Une vaste politique de recentrage de l ’ activité menée depuis 2011 par l’abandon des activités non stratégiques et une forte baisse du risque du portefeuille d’actifs par la vente de ses participations emblématiques (Société Générale, Saint Gobain et Eiffage) en sont les principaux ingrédients. Sans oublier l’univers mutualiste français dont fait parti le groupe qui laisse penser qu’un acteur sera toujours là pour sauver «Cerise» en cas de coup dur…

Alienor Capital est donc investi sur l’emprunt «perpétuel» émis au mois de mai . Il comporte une clause de remboursement anticipé en 2024 et offre un rendement de près de 5.80% pour le porteur de l’obligation.

Stratégies Actuelles des fonds Alienor