Le cadeau des banques centrales aux épargnants du monde – Flash Eco-Marchés-Gestion

21 septembre 2021

La hausse des actions n’est pas finie, il faut rester investi

Nous vivons une époque inimaginable il y a seulement quinze ans. Les taux d’intérêt sont à zéro. Les États trouvent un financement illimité à taux négatif auprès des institutions et surtout des banques centrales dans un contexte de flambée de la dette et des déficits. La croissance des pays développés est amorphe par déficit d’investissement et de vigueur démographique. À chaque crise les États recourent certes à des soutiens conjoncturels de plus en plus forts mais à des aménagements structurels modestes.

Et pourtant ! La bourse est au plus haut, l’immobilier galope, la recherche d’actifs fructifères va crescendo, les valeurs de croissance progressent encore plus vite. Quelques grands observateurs au sang froid et à l’horizon de long terme font remarquer que cela n’est pas tenable et que les valorisations sont devenues excessives.

Nous allons donc essayer de poser quelques repères :

1. Les taux d’intérêts sont follement bas mais ils ne remonteront jamais vraiment. Les banques centrales ne le permettront pas car ce serait risquer de provoquer une catastrophe économique.
2. La croissance structurelle est durablement faible. Elle dépend de la démographie et de la productivité. Or il n’y a pas de sursaut démographique et surtout les mesures structurelles qui permettraient une reprise durable de l’investissement tardent à être prises. L’Europe garde une croissance économique structurelle de long terme de 1% par an et les Etats Unis de 2%.
3. Les multiples boursiers 2021 (autour de 24 en Europe et de 25 aux Etats-Unis) sont élevés dans une analyse classique de multiples historiques moyens ou de primes de risque calculées à partir de taux d’intérêt normatifs théoriques. Ils sont raisonnables si l’on fait cette analyse avec les taux d’intérêts actuels « anormaux » mais durables. Cette dernière approche nous semble être la bonne tant que les banques centrales verrouillent les taux à zéro. La bourse peut donc encore se renchérir.
4. Le monde des entreprises se divise en deux : celui des activités en croissance portées par des tendances technologiques, de consommation, de règlementation ou d’environnement et celui des activités attaquées. Les investisseurs repèrent bien les sociétés sans croissance et celles qui en ont.
5. Dans un univers où la croissance est rare, elle est chèrement valorisée et même de plus en plus chèrement. L’univers des sociétés sans croissance se traite avec une décote historiquement élevée par rapport aux valeurs de croissance. Les multiples de bénéfices tournent autour de 10 pour les premières et de 40 pour les secondes.
6. Ce qui vaut pour les actions cotées en bourse vaut pour tout le reste aussi. Les taux d’intérêt à zéro poussent à la hausse le prix des actions non cotées, de l’immobilier, de la dette d’entreprise, des investissements en infrastructure (énergétique ou pas), de l’art contemporain…

Tout cela bien sûr pourrait un jour mal finir. Plus les prix montent et plus la valeur des actifs devient sensible aux accidents de parcours. Et s’il y a une chose de certaine en matière de placements, c’est bien qu’un accident finit toujours par se produire. Certains sont prévisibles et d’autres pas. Dans le premier cas, il faut essayer d’anticiper, dans le second on ne peut que réagir. Les quatre accrocs « mineurs » de ces douze dernières années appartiennent plutôt au deuxième cas de figure : crise grecque, crise du yuan, guerre commerciale, covid19…aucune de ces bûches sur lesquelles ont trébuché les marchés n’était bien visible. Et la prochaine bûche pourrait faire plus mal car les marchés trébucheront probablement dans un contexte de déséquilibres plus grands que jamais.

A défaut de pouvoir voir l’invisible, raisonnons avec ce que nous voyons : le Covid est « sous contrôle », la reprise est là, les valorisations d’actifs ne sont pas encore folles dans le contexte de taux zéro, les liquidités encore à investir sont considérables.

Les actions cotées ou non cotées vont encore monter dans les trimestres à venir. Les valeurs de croissance ont repris le leadership sur les valeurs sans croissance et décotées. De la vitesse de progression du marché va dépendre la durabilité de la hausse. Si la pente de la hausse redevient raisonnable, la hausse peut durer longtemps. A contrario si la pente est élevée et donc si les marchés s’emballent, nous entrerons dans une zone d’excès que nous pouvons situer entre 20% et 30% au-dessus des niveaux actuels. Nous avons des juges de paix en matière de valorisation. L’un d’eux est Microsoft, une des plus belles valeurs de croissance au monde. Elle se traite sur un multiple de 35 fois les bénéfices attendus en 2022. Au-delà de 45, elle serait en zone orange.

Rien ne dit d’ailleurs que dans ce cas, tout finirait mal. Il ne serait pas impossible que le marché redécouvre alors les belles valeurs sans croissance mais à fort dividende et en fasse un thème d’investissement privilégié. C’est ce qui s’était passé dans un premier temps lors du pic de la bulle de valorisation des années 90.

Pour le moment, il serait simplement dommage de bouder le cadeau fait par les banques centrales aux épargnants du monde entier.